【跨市博弈】通脹、估值與市場的永恒博弈

今日8:30

投資市場是一場持續的心理遊戲，而通脹和估值是這場遊戲中老生常談的話題。但在數據背後，投資者的行為卻往往讓人啼笑皆非。

通脹潛在的反彈對股市的短期影響是不言而喻的壞消息。隨着通脹可能回升，聯儲局可能放慢減息、甚至必要時再提高利率，債券收益率攀升，資產的折現率也隨之上升，從而壓低了所有資產的估值。簡單來說，通脹帶來的「恐懼」就像市場的慢性疾病，讓投資者緊張得像貓碰到水。

但短期的噪音往往掩蓋了長期的趨勢。高通脹可能是股市短期的敵人，但卻可能是長期的朋友。畢竟，「股神」畢非德早就說過，股市的未來回報率可以簡化為名義GDP增速加上股息率(即實際GDP增速 + 通脹 + 股息率)。這意味着，通脹實際上是名義回報率的加法項。

回顧過去100年，看看一瓶可樂或一盎斯黃金的價格，你會發現通脹的確吞噬了現金的價值，但股市卻輕鬆跑贏了通脹。這就是為什麼，對於長期投資者而言，股票可能不完美，但一定比現金或債券更具吸引力。

企業「定價能力」才是王道

然而，並不是所有的企業都能在通脹時代存活下來。那些具備定價能力的高質量企業，才是真正的「堡壘型」投資標的。當通脹推高成本時，強大的企業可以將成本轉嫁給消費者，而非被成本壓垮。這就是為什麼，投資者應該避免槓桿過高的公司。因為當利率上升，債務壓力會讓這些公司瀕臨破產；而那些手握充裕現金流的企業，則可能趁火打劫，低價收購競爭對手。

事實上，80年代的大牛市正是依託於企業重新獲得了定價能力。當時的消費者剛從70年代的高通脹陰影中走出，對於中等幅度的價格上漲接受度更高，企業的利潤率因此大幅提升。到了2000年代，長期低通脹削弱了這種定價能力，且大零售商(如沃爾瑪)和互聯網競爭的崛起進一步壓縮了利潤空間。一旦通脹的回歸，這些「堡壘型企業」可能再次成為投資者的避風港。

市場上的荒誕行為

許多投資者喜歡根據經濟數據和市場預測來調整自己的投資組合。這種操作聽起來很聰明，但其實就像在高速公路上開車時，把刀尖對準自己——經濟數據變動不利時就減速、繫好安全帶，覺得「危險解除」後又加速、解開安全帶。這種行為不僅荒謬，還注定讓投資者陷入無止境的追漲殺跌。

市場的真相是，任何短期的經濟衰退或通脹波動，對於好的企業來說都只是暫時的挑戰。這些企業不僅能挺過困難時期，甚至可能趁競爭對手陷入困境時擴大市場份額。就像畢非德和芒格經常提到的，卡內基和洛克菲勒(Rockefeller)的成功正是建立在這種「低買高賣」的策略之上——經濟低迷時收購競爭對手，持續數十年，最終成為行業霸主。

20倍市盈率的「新常態」

投資者對估值的焦慮由來已久。「市盈率超過20倍，市場就會崩盤」的論調自1929年和1987年以來一直陰魂不散。但實際上，自1990年代以來，市場的市盈率超過20倍的時間遠多於低於20倍的時期。曾經的「阻力位」已經成為了「支撐位」，這種「技術分析式」的邏輯雖然讓人忍俊不禁，但確實反映了市場估值的結構性變化。

為什麼會出現這種變化？答案是結構性的低利率時代的到來。事實上，債券收益率與股市收益率之間的關係早在1987年就給出了警示。當時，債券收益率飆升至10%，而股市的市盈率仍維持在20倍以上，兩者之間的收益率差距拉大到5%以上，最終導致市場崩盤。這種「橡皮筋拉到極限」的現象，至今仍是市場分析的一個經典案例。

但投資者需要注意的是，市場的估值並非一成不變。「這次不一樣」的說法雖然危險，但也不能忽視歷史的教訓。比如，在1950年代之前，股息收益率長期高於債券收益率，而此後的幾十年裏，股息收益率卻一直低於債券收益率。如果你固守舊時代的觀念，認為股息收益率應該永遠高於債券收益率，可能早在1950年代就退出了股市，並錯過了接下來半個世紀的牛市。

數據的真相與假象

投資市場中，真正危險的並不是你不知道的事情，而是那些你認為自己知道，但其實是錯誤的觀念。估值、通脹和利率固然重要，但比這些更重要的是選擇正確的「堡壘型企業」並保持耐心。正如畢非德所言，投資的關鍵在於找到那些能在逆境中茁壯成長的企業，而不是隨着短期的市場波動調整策略。

投資市場從來不是一場賭博，而是一場對長期價值的押注。如果你能看透繁雜數據背後的真相，或許就能在這場遊戲中立於不敗之地。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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