【跨市博弈】市場泡沫的永恒輪迴

今日8:30

橡樹資本(Oaktree Capital Management)聯合創始人Howard Marks的文章《On Bubble Watch》再次展現了這位資深投資者對市場泡沫的敏銳洞察力。作為一名以風險管理聞名的投資大師，他從心理和數據兩個層面剖析了當前市場的種種現象，並以歷史案例為鑑，提醒投資者在火熱的市場中時刻保持冷靜。

在文章開篇，Howard Marks坦言，判斷市場是否處於泡沫狀態，並非僅僅依靠數據，而更多是通過觀察投資者心理的極端化。他指出，泡沫往往伴隨着一種「買貴無買錯」的思維模式，簡言之，當投資者相信某些資產無論多貴都值得買入，甚至害怕錯過機會(FOMO)，市場就已顯現非理性跡象。這種心理在歷史上屢見不鮮，從17世紀荷蘭的鬱金香狂熱到18世紀的南海泡沫，無一例外地反映出人性在面對投機時的脆弱。Howard Marks幽默地提到，當鞋匠開始給你股票建議，或出租車司機聊起房產投資時，市場泡沫往往已經接近破裂的邊緣。這些現象在2000年的科技股泡沫和2006年的次貸危機中再次重現，而如今的AI熱潮、Nvidia暴漲以及比特幣價格飆升是否也隱藏着類似的風險，值得投資者深思。

Howard Marks進一步以數據為基礎，揭示了當前市場的結構性問題。他提到，被稱為Magnificent 7的七大科技巨頭——蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta、輝達和特斯拉，已經佔據了標普500指數約33%的市值，而五年前這一比例僅為16%。相比之下，2000年科技泡沫頂峰時，市值最高的七家公司佔比也不過22%。這一數據清楚地表明，市場對少數科技巨頭的依賴程度已達前所未有的高度。此外，根據摩根大通策略師Michael Cembalest的研究，美國股票目前佔MSCI全球指數的70%以上，為1970年以來的最高水平。這些現象無疑反映了市場的集中化與高估值問題，而這種結構性失衡能否持續，是一個值得關注的風險點。

除了數據之外，Howard Marks還援引了「牛市的三個階段」這一經典理論來描繪市場情緒的演變。他認為，牛市的初期往往發生在市場剛剛從低谷中復甦時，只有少數具有洞察力的投資者敢於看漲。而到了中期，經濟和市場表現逐漸改善，多數人開始接受市場正在走強的事實。但在牛市的末期，市場情緒達到頂峰，投資者普遍相信未來只能愈來愈好，並願意為此支付任何價格。當前市場的情緒顯然已經接近第三階段，特別是在人工智能和高科技領域。輝達成為了這種狂熱的典型代表，其市盈率高達30倍以上，遠高於標指的平均水平，雖不及1960年代「Nifty Fifty」(漂亮50)泡沫時的瘋狂估值，但仍然暗示着投資者對其未來幾十年增長的高度樂觀。然而，Howard Marks提醒道，技術領域的競爭與變化速度極快，「破壞者也會被破壞」。這種不確定性意味着，無論是輝達還是其他科技巨頭，其能否保持領先地位仍然充滿未知數。

在回顧歷史時，Howard Marks特別提到了他早年經歷的「Nifty Fifty」泡沫。這些被認為是美國最頂尖企業的股票，曾因市場的過度追捧而市盈率高達60至90倍。然而，隨着1973至74年的市場大衰退，這些股票的估值跌至6至9倍，投資者損失超過90%。這一經歷讓Howard Marks領悟到一條關鍵的投資原則：「不是買好東西，而是以好價格買東西才重要。」這句話不僅是對當前市場的警示，也是一針見血的真理。無論是1960年代的IBM還是今天的AI領袖，成功都從來不是永恒的。

Howard Marks還指出，市場的狂熱往往源於「新事物」的誘惑。從歷史上的鬱金香到今天的人工智能，每一波投資熱潮背後都有一些真實的創新，但投資者往往高估了它們的長期潛力，並低估了競爭與變化的風險。他以幽默的語氣調侃道，當所有人都在為某個「新事物」瘋狂買單時，也許該問問自己：這是理性投資，還是又一次「皇帝的新衣」？畢竟，正如他所說，「樹不會長到天上」。

在文章的後半部分，Howard Marks進一步提出了對當前市場的警示。他提到，標普500指數的估值已經高於歷史平均水平，而市場對AI的熱情以及對科技巨頭的過度依賴，可能使投資者忽略了潛在的風險。此外，比特幣價格在過去兩年飆升465%，也讓他忍不住調侃「這顯然不是謹慎的表現」。儘管如此，他並不認為當前市場已經完全脫離理性。他指出，當前的估值雖然偏高，但尚未達到2000年科技泡沫時的瘋狂程度。然而，他提醒投資者，當市場情緒過於樂觀時，往往就是風險積聚的開始。

總結來看，Howard Marks的文章並非對市場的預言，而是一次冷靜的剖析。他以歷史為鑑，結合數據與心理分析，向投資者展示了泡沫如何形成、膨脹，直至破裂的過程。當每一個人都在追逐AI或下一個科技奇蹟時，或許正是冷靜反思的時候。正如他所言，投資的關鍵不在於買什麼，而在於以什麼價格買入。而這一次，我們是否已經接近那個價格過高的時刻？答案，或許就在市場的下一次波動中揭曉。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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